Приватні інвестиції: Прокляття чи благо?

Якщо Стів Шварцман вважав прийнятним у 2010 році порівнювати «війну» Барака Обами проти підприємництва з вторгненням Гітлера в Польщу, що ж він думає зараз? Керівники приватних інвестиційних компаній, мабуть, сподіваються, що глава «Blackstone» залишить свою думку при собі. Останнє, що зараз потрібно індустрії – ще більше негативного розголосу. Інші кандидати в президенти з республіканців змагаються в тому, хто згадає найбільш убивчий факт про кар’єру Мітта Ромні в «Bain Capital». Прихильники Ньюта Гінгріча вже зробили щось на зразок фільму жахів про те, що відбувається, коли приватні інвестиційні компанії, такі як «Bain Capital», прибирають до рук інші здорові фірми.

Серед інших питань на порядку денному викуп частки індустрії, яка купує підлягає оплаті компанії, яка приводить їх в порядок, а потім продає (мало хто виступає проти венчурного капіталу, вкладеного в нові проекти). Вона звинувачується в скороченні робочих місць для простих громадян і одночасному збагаченні людей, на зразок Ромні.

Нескладно знайти приклади фіктивних угод. Правила податкового кодексу щодо боргів (боргові виплати не обкладаються податками), а також жага прибутку приватних інвестиційних компаній час від часу призводить індустрію до фірм, обтяженим великими боргами. Згідно з даними Leveraged Commentary & Data Standard & Poor, які відстежують індустрію, в період між 2004 і 2011 роками приватні інвестиційні компанії накопичили більший борг по своїм фірмам, щоб отримати приголомшливі дивіденди на суму 188 млрд. доларів.

Але приватні інвестиційні компанії не можна вважати вбивцями зайнятості. Зазвичай викуповують компанії звертають увагу на підприємства, стан яких вони можуть поправити. Це говорить про те, що в першу чергу вони можуть викупити слабші або великі фірми. Остання доповідь Національного бюро економічних досліджень (NBER) торкнувся рівень зайнятості після 3200 поглинань із використанням позикових коштів в Америці. Згідно з їх аналізу, підприємства, що знаходяться у власності приватних інвестиційних компаній, досягли успіху одночасно в скороченні і створення робочих місць, у порівнянні з іншими формами власності. Через два роки після поглинання, рівень зайнятості в середньому впав на 3%. Але якщо врахувати придбання, ліквідації та нові місця розташування, втрати складуть лише 1% від початкової зайнятості. Інше дослідження продемонстрували, що зарплати у фірмах, які належать приватним інвестиційним компаніям, ростуть повільніше, ймовірно, через те, що викуплені фірми намагаються контролювати витрати після поглинання. У той же час зарплати не падають, можливо, тому профспілки, виступаючі проти поглинання, стримали свою критику.

У будь-якому випадку, створення робочих місць не є завданням викуповуючих компаній. Їх мета – забезпечити більш високий рівень прибутковості з поправкою на ризик, і саме за це їх варто було б судити найбільш строго. Індустрія довгий час бравувала своєї вражаючої динамікою. Інвестори, і особливо позабюджетні фонди, вклалися в клас активів. Однак частина капіталу інвесторів пішла до фондів, що зміцнилися під час низьких цін на активи (див. графік 1). І хоча страх перед кривавою бійнею серед покупців в еру бульбашок ще ніхто до кінця не усвідомив, прибутковість більшості цих фондів в кращому випадку складе половину.

Не існує переконливих доказів того, що приватні інвестиційні компанії перевершують державні підприємства, хоча деякі компанії з високими показниками, безумовно, демонструють випереджальну динаміку. Остання спроба Роберта Харріса з Darden School Університету Вірджинії, Тіма Дженкинсона з Saïd Business School Оксфордського університету і Стівена Каплана з Booth School of Business Чиказького університету проаналізувати динаміку приватних інвестиційних компаній показала наступне: «цілком ймовірно», що приватні акції демонструють випереджальну динаміку в порівнянні з індексом S & P (після вирахування податків). Однак показники розходяться в залежності від використовуваної бази даних. Різниця відчутно (див. графік 2), і в жодного з них немає показника прибутку по всіх фондах. Дослідження акцентує увагу на нових базах даних, які могли продемонструвати більш позитивні значення, зважаючи на недостатню кількість фондів з найгіршими показниками.

Більший випуск

Ще одне питання полягає в тому, яким чином приватні інвестиційні компанії підраховують прибутки. Звичайною одиницею виміру є внутрішня дохідність (IRR). Але, згідно з дослідженням колишнього банкіра Пітера Моріса під назвою «Приватні акції – державні збитки?» В 2010 році, досить рідко дві компанії розраховують IRR однаково. Це може ускладнити завдання при спробі порівняти фонди. Крім того, на думку Людовику Фаліппу з Amsterdam Business School, IRR може перебільшити реальні доходи інвесторів. Причиною тому служить той факт, що вимірювання зачіпає дохід по всіх засобів інвестора, навіть якщо раніше частина була повернена і реінвестована під більш низьку ставку.

Індекс S & P 500 може виявитися не занадто справедливою відміткою для приватних інвестиційних компаній, – говорить Фаліппу, – оскільки більшість таких компаній викуповує підприємства середнього розміру, які продемонстрували кращу динаміку, порівняно з великими компаніями, включеними в S & P 500. Індекс акцій середньої капіталізації міг би надати більш точне порівняння і одночасно стати більшою проблемою для приватних інвестиційних компаній.

Чому інвестори готові довіряти свої кошти керуючим приватних інвестиційних компаній, які не так вже хороші? Можливо, інвестори бездумно звертаються до класів активів, підкоряючись стадному інстинкту. Але також це може бути відображенням того, як індустрія маніпулює даними. «Будь-яка приватна інвестиційна компанія, до якої ви звертаєтеся, належить до першого квартиль», – скептично відзначає Гордок Файф, глава PSP Investments, канадського пенсійного фонду в розмірі 58 мільярдів канадських доларів.

Олівер Готтшальг з HEC School of Management в Парижі розглянув 500 фондів, і 66% з них могли заявити про те, що належать до верхнього квартиль, залежно від того, на якому «році видатних досягнень» перебував фонд. Роком видатних досягнень вважається момент, коли фонд остаточно «закривається» і припиняє збір коштів. Однак деякі компанії можуть використовувати рік початку мобілізації капіталу або першого «м’якого» закриття, коли офіційно фонд припиняє збір коштів, якщо це забезпечить їм більш сприятливі показники.

Якщо інвестори можуть знайти спосіб інвестування у фонди, які дійсно належать до верхнього квартилю, то, ймовірно, інвестування в ці неліквідні класи активів, з використанням позикових коштів, варто внесків та додаткового ризику. Однак це дуже велике «якщо». Девід Свенсен, який розпоряджається 19.4 мільярда доларів Єльського університету і є відомим прихильником альтернативного інвестування, написав, що «за відсутності справжньої майстерності у відборі фондів (або неймовірною удачі), інвесторам слід тримати подалі, як можна далі від інвестування в приватні акції».

Багато галасу через комісії

Керівники викуповуючих компаній завжди заявляли, що їхні інтереси повністю збігаються з інтересами їх інвесторів, оскільки вони можуть їсти, тільки якщо інвестори теж їдять. Але все змінилося, оскільки приватні інвестиційні компанії перетворилися з невеликих підприємств у гігантів, які керують мільярдами доларів. Зазвичай приватні інвестиційні компанії стягують 2% комісію на рік з капіталу інвесторів, а потім 20% з прибутку. Великі компанії тепер можуть самі надавати собі підтримку, завдяки комісії за управління засобами. Відповідно до досліджень Ендрю Метрика з Yale School of Management та Аяко Ясуда з Університету Каліфорнії (Дейвіс), в даний час приватні інвестиційні компанії отримують приблизно дві третини прибутку від фіксованого доходу, незалежно від виконання.

Якщо і це недостатньо погано для інвесторів, перспективи майбутнього прибутку виглядають похмуро. Відповідно до проведеного в 2011 році дослідження Віра Ашарі з Stern School of Business Університету Нью-Йорка, в минулому більш високий рівень боргу складав приблизно 50% від прибутку приватних акцій. Однак банки надають набагато менше кредитів, ніж п’ять років тому, що збільшує вартість акцій, які компаніям необхідно виплатити (див. графік 3). Це обмежить прибуток. «Працівники отримають менше грошей, і компанії отримають менше грошей. Прибуток виявиться набагато скромнішою», – такий похмурий прогноз голови однієї з найбільших приватних інвестиційних компаній.

Ціни також залишилися на болісно високому рівні. У минулому році середня кратна покупна ціна на придбану приватним інвестиційним підприємством компанію була в 8.4 рази вища, ніж в 2006 році, без урахування відсотків, податків, знецінення та амортизації. Причиною тому той факт, що індустрія тримає їх напоготові 370 мільярдами доларів на невикористовуваних резервах, які компаніям буде потрібно незабаром витратити або компенсувати інвесторам, що говорить про жорстку конкуренцію на угоди. Велика кількість транзакцій відбувається між приватними інвестиційними компаніями, що не дуже добре для інвесторів, що вклали кошти і в продавців і в покупців.

Втративши можливості фінансового конструювання, приватним інвестиційним компаніям залишається лише покращувати куплене підприємство. Будь приватна інвестиційна компанія бравує своїми «операційними» навичками, хоча питання скептиків звучить наступним чином: «Чи так хороші керівники приватних інвестиційних компаній в управлінні компаніями»? Провідний консультант однієї з викуповують компаній, а також колишній глава компанії, купленої приватної інвестиційної фірмою, не згоден з тим, що керівники викуповують фірм є хорошими керівниками: «Вони втратили зв’язок з реальністю ще сильніше, ніж керуючі державними компаніями. Це група дуже розумних людей з аналітичними здібностями, яким платять величезні гроші, але їх підприємницька жилка надзвичайно слабка». Вони мислять межами строків фіксованих капіталовкладень, що дозволяє зібратися з думками.

При більш похмурих перспективах, багато приватні компанії почали оновлюватися. Більшість викуповують компаній тепер воліє називатися «керуючими альтернативними активами». Вони почали здійснювати більше угод по «зростання акцій», приймаючи другорядне участь в компаніях або використовуючи менший борг. Саме такою була стратегія ринків, що розвиваються, таких як Китай, де контроль і операції з високим рівнем позикових коштів не вітаються. Проте тепер цей підхід все більше використовується і на заході. Великі американські компанії, такі як KKR, Carlyle і Blackstone, розширилися або створили нові відділи, спрямовані на ринок нерухомості, хеджеві фонди та борги бідуючих компаній.

Велика частина приватних інвестиційних компаній тихо зникне, хоча сумно відоме пророцтво Boston Consulting Group в 2008 році про те, що 20-40% з 100 найбільших викуповують фірм вимре, поки не збулося. Можливо, це пов’язано з тим, що приватним інвестиційним компаніям потрібно багато часу, щоб припинити своє існування. Згідно дослідницької компанії Preqin, в світі існує 827 викуповуючих компаній. Не всі з них зможуть отримати ще кошти. Особливо вразливе становище європейських приватних інвестиційних компаній, оскільки вони не так різнобічні, у порівнянні з американськими конкурентами.

Але кандидатура Ромні є для американських компаній гарантією більшого напруження політичних пристрастей. Особливий податковий режим виконавців, згідно з яким їх дохід вважається приростом капіталу, а не прибутком, також, майже напевно, кане в Лету. Загальна увага поки не злякало 236 викуповують фондів, які тримаються на ринку й намагаються заробити ще 172 млрд. доларів. Однак це вже не так весело як раніше. Один із розділів викуповують компаній зазначає: «У 2005 році мобілізація капіталу нагадувала канатну огорожу перед оксамитовим килимом. У вас був «вибивала», який впускав тільки найкрасивіших людей. Тепер же це все більше нагадує акцію «два за ціною одного і безкоштовний вхід до 11».

Залишити відповідь

Ваша e-mail адреса не оприлюднюватиметься. Обов’язкові поля позначені *

*